文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国(guó)债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条件并不(bù)充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提(tí)出(chū)要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看(kàn)，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩(kuò)张的(de)动(dòng)力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的当年非典为什么神秘结束了(de)支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一(yī)步提升额(é)度的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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