核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济(jì)的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度(dù)的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个(科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成全年政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏(zòu)都有(yǒu)明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济(jì)复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强(qiá科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容ng)劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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