平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回(huí)落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价(jià)格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民(mín)收入(rù)和财(cái)富分配(pèi)的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费预(yù)期改善等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供(gōng)给冲击等(děn很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短g)。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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