平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开(kāi)工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)较去年(nián)同期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项目开站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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