主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文。

　　关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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