文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而(ér)税(shuì)期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流(liú)动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来顶的速度越来越快越叫的原因看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意(yì顶的速度越来越快越叫的原因)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但(dàn)依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资(zī)金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率顶的速度越来越快越叫的原因下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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