分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suà20分米等于多少米 20分米等于多少厘米n)的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对(duì)货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的(de)各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的(de)三个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.520分米等于多少米 20分米等于多少厘米％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

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