平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工(gōng)率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持(chí)还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(s贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句uàn)数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开(贪嗔痴慢疑什么意思啊，贪嗔痴慢疑的对应一句kāi)工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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