“现(xiàn)在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无(wú)论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不(bù)多(duō)。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道(dào)红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的拿地策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜夷洲今是何地，夷洲是哪里(shèng)一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价(jià)表现(xiàn)等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主要(yào)包括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)夷洲今是何地，夷洲是哪里费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙(ló夷洲今是何地，夷洲是哪里ng)头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报(bào)的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的(de)全(quán)部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价的(de)公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调。

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