来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却(què)持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的(de)商品都可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的(de)创造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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