《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米要成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在(zài)过(guò)去一(yī)段时间的(de)风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出(chū)现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对实(shí)物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确(què)的政策(cè)或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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