平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水)车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下(xià1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水)半年汽车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能源价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银(yín)行(xíng)危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

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