来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了(le)一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产(ch虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后ǎn)的商(shāng)品，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不(bù)全(quán)面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居民从银(yí虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后n)行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社(shè)会的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货(huò)币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面(miàn)来看，私人部(bù)门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在(zài)降低(dī)企业(yè)融资成本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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