核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了(le)资(zī)金(jīn)的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续(xù)性和(hé)经济(jì)复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的(de)持(chí)续回(huí)升一般指向需求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对经济的(de)推动效应(yīng)将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的(de)边(biān)际回落(luò)，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财(cái)政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年(nián)以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民(mín)融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的(de)青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的(de)回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民(mín)购房软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资(zī)的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余(yú)资金向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速(sù)回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在(zài)，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适(shì)度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进(jìn)一步(bù)加力。

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