摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因(yīn)局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点关(guān)注居(jū)民融(róng)资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落毁掉一个老师最好的办法。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是(shì)预留资金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(y毁掉一个老师最好的办法òng)金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（毁掉一个老师最好的办法4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较强的(de)时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。

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