平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数(shù)据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很(hěn)难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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