文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(j黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆iā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆)月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结(jié)束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆个月内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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