来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位农村信用社几点上班下班时间trong>

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大(dà)部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已。农村信用社几点上班下班时间ng>例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述(shù)货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。