平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹高频(pín)的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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