文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题其简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集(jí)中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银(yín)行(xíng)业(yè)来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是(shì)写字(zì)楼的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和(hé)科技公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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