主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更(gèng)大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡高油(yóu)价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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