核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融(róng)资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依(yī)赖于(yú)持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期和负(fù)债强度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新增净(jìng)融(róng)资(zī)连续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提前下达了(le)次年的(de)部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分(fēn)往年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私(sī)人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑(huá)增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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