文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入(rù)的(de)信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市(shì)场一度预(yù)期政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多(du中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子ō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产价(jià)格回升(shēng)空间有(yǒu)限以(yǐ)及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年(nián)全(quán)年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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