主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)kind用法固定搭配，kind用法总结分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的(de)拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于(yú)两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来(lái)看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。kind用法固定搭配，kind用法总结

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是(shì)改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜

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