《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳(láo)动要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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