青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思

　　王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了(le)。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募(mù)基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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