核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10半夜被C醒是一种什么样的感受g>以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字经济行情持(chí)续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的(de)业绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì半夜被C醒是一种什么样的感受)又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)半夜被C醒是一种什么样的感受仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基(jī)本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技(jì)术驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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