文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投泡沫。甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实(shí)来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大银行的(de)资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出(chū)在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的(de)创投(tóu)公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破(pò)产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来(lái)居(jū)民(mín)和企业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长的(de)用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过(guò)回购(gòu)和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的(de)商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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