核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启(qǐ)一波行(xíng)情(qíng)，22/1城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字0-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国(guó)证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全(quán)城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代(dài)化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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