核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文在(zài)前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生动能(néng)的(de)边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们(men)后续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.5司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文4万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企业(yè)新增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的(de)主要流向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持(chí)续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存(cún)款和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)向私人(rén)部门(mén)的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能(néng)会更加(jiā)注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预(yù)期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

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