平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场进一(yī)步押(yā)注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美(měi)国住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机(jī)而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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