文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在(zài)一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债(zhài)端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富(fù)毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　<xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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