文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实(shí)来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合(hé)的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财(cái)富(fù)缩水(shuǐ)。<平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思/sdt>

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在(zài)利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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