来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响(xiǎ坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法ng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的(de)时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能(néng)会(huì)选择购买银(yín)行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么形式流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等(děng)公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的(de)企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zà坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法i)考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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