摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续(xù)13个月的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发(fā)布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于(yú)预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前(qián)债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息(xī)预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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