《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块(kuài)短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多(duō)的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月部(bù)分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益(yì)市场系统性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消费(fèi)贵州海拔高度是多少品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏服(fú)务项的(de)消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料(liào)价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计20贵州海拔高度是多少23年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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