文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况(kuàng)，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科(kē)创(chuàng)企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产sdt>此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带(dài)来(lái)居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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