王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的(de)就是以股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构(gòu)投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了(le)一个完美的“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的(de)投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也黄山山体主要由什么岩石构成(yě)有望(wàng)下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也有黄山山体主要由什么岩石构成(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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