文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人部门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策(cè)可(kě)以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般(bān)也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固(gù)定资(zī)产投(tóu)资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供(gōng)投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的(de)影响(京东是谁的老板是谁xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费(fèi)京东是谁的老板是谁决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不(bù)及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来(lái)新设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业(yè)部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 京东是谁的老板是谁