文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本质也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美(měi)国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公(gōng)司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动现金流(liú)占总收入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流(liú)表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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