平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，360借条是正规的吗美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；360借条是正规的吗美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际(jì)供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

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