核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生(shēng)动能(néng)的(de)边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府融资(zī)需求受制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指向居(jū)民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区密(mì)相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区(dá)了次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数(shù)效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回(huí)升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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