文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大(dà)的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时(shí)从投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不(bù)是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水平的(de)利润和现金流(liú)，晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里t>2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是(shì)广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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