《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果de)A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必是(shì)历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果(sān)、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如(rú)何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的(de)重(zhòng)要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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