核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新增融(róng)资明显低(dī)于(yú)市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心依然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预(yù)期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提(tí)示在职教育是什么意思，补充在职是什么意思ng>：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回(huí)落(luò)，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回(huí)升一(yī)般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融(róng)条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需(xū)求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量(liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额(é)度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和(hé)持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的(de)过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù在职教育是什么意思，补充在职是什么意思)转为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。