后续美联储(chǔ)加息(xī)节奏如(rú)何？

　　许长泰：5月美联储已经最后一次加息(xī)了。虽然说通胀还没有回(huí)到(dào)美(měi)联(lián)储的政(zhèng)策目标。但(dàn)是3月份(fèn)开始，银(yín)行出(chū)现问题，这都(dōu)是(shì)高利率环境带来(lái)冷却经济的副作用(yòng)。在整体通胀数据逐步往下走的环境(jìng)之下(xià)，企业信(xìn)心也开始是越走(zǒu)越弱。美联储今年加息或许已经(jīng)结束。

　　美(měi)联(lián)储可能(néng)要到了明(míng)年上半年才会认真的去考虑(lǜ)降息。虽然说通(tōng)胀见顶回落，但是回落的(de)速度不(bù)够快，而且美(měi)联储(chǔ)主席鲍威尔在过去的(de)半年12个月多次(cì)提(tí)到(dào)，他宁愿经济出现一个(gè)温和的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。可见，他(tā)对于降低(dī)通胀的决心还是非常明显的，就(jiù)是(shì)他宁(níng)愿牺牲经(jīng)济增长一部(bù)分来抑制通胀。

　　丁晨：经过最近的银行业问(wèn)题(tí)，市场(chǎng)对美联储加息的(de)预期(qī)发生了较大波(bō)动。目前市场预计，5月份的加息会(huì)是最后一次，然后(hòu)在第四季度开始逐步调整利率水平，以实现利率的正(zhèng)常化（即降息）。对(duì)资(zī)本市场来说，这是个好消息(xī)，因为(wèi)高利率环境导致美元(yuán)流动性下降和(hé)投(tóu)资成本(běn)急(jí)剧上(shàng)升，这已(yǐ)经在(zài)全(quán)球资本市(shì)场(chǎng)上反映出来了(le)。不论是美(měi)国(guó)的银行业还是高收益债券领域，都出现(xiàn)了流动性和短(duǎn)期成本上升(shēng)带来的冲击(jī)。

　　胡(hú)一帆(fān):我们(men)认为美(měi)联储最近一次(cì)加息后，进入观望(wàng)态势(shì)。现在市(shì)场普遍预期(qī)从今年三季度开始，美国将进入一个技术性(xìng)衰退，可能在年(nián)底会(huì)有一次减息。但是美联储(chǔ)现在(zài)论调还是比(bǐ)较的鹰派，至少从(cóng)美联储(chǔ)官员的点阵图看(kàn)，大部分美联(lián)储官员(yuán)都认为在2024年前不会减(jiǎn)息，与(yǔ)市(shì)场预(yù)期(qī)有一(yī)定的差距。当然，我(wǒ)们要(yào)动态地看问题(tí)，应(yīng)根据未来几个月美国经济(jì)的实际(jì)情况去做出调整。

　　卢里(lǐ)：预(yù)计5月美联储加息(xī)后进入(rù)了观察(chá)期。短(duǎn)期，联储将在控通(tōng)胀及防范金融风(fēng)险之间争取平衡。后续(xù)如(rú)果美国金融体系风(fēng)险继续累积并形成进一步的风险事(shì)件，可能会推动联储更早(zǎo)转向。美国经济衰(shuāi)退终局确定(dìng)性较高，在此情(qíng)景下，长(zhǎng)久期的(de)利率债、高评级信用(yòng)债会在大类资产(chǎn)中取得相对较好表现。

　　王昕杰：目前来看，美联(lián)储可能(néng)在下半年(nián)降息50个基点。虽然美联储结束加息(xī)周期(qī)及随后的宽松政策可能利好股市，但是这(zhè)仅(jǐn)在没有衰退(tuì)接踵而至时成立(lì)。多数情况下，只有经济状况(kuàng)触底才会构成股市(shì)反弹的充分条件。与(yǔ)股票不(bù)同，政府债收益(yì)率的(de)表现在美联储加息接(jiē)近尾声(shēng)时通(tōng)常更容易预测。一直以来，10年(nián)期政府债收益率的高(gāo)位(wèi)几乎总是在最后一次(cì)加息前后出(chū)现，然后(hòu)在接(jiē)下来(lái)的12个月(yuè)平均下(xià)跌(diē)70个(gè)基点，原因是增长放缓及通胀下降压低了收益率。

　　怎(zěn)么看(kàn)AI带(dài)来(lái)的投资机会？

　　许长泰：首先，一(yī)季度(dù)，A股 AI相关的企业已经录(lù)得一定的上涨。就(jiù)如“淘金(jīn)热”的时候，做工具的(de)大概率(lǜ)能赚(zhuàn)钱。工具率先获得利(lì)好，这是比较(jiào)自(zì)然的逻辑。其(qí)次，AI会给现(xiàn)有的公司带来哪些变化，这是我们需要思考(kǎo)的问题。例如(rú)广告公司，AI是否(fǒu)可以(yǐ)进一步提升它的投放精(jīng)准度。不过(guò)，考虑到部分国家叫停了Chat-GPT的使用。这(zhè)里的不确定性是比较(jiào)高的。第三，中国(guó)有(yǒu)庞大的市场(chǎng)，政府(fǔ)积极的在推(tuī)动数字化的进程，我们认为中国有非(fēi)常大的潜力。

　　丁晨(chén)：大模(mó)型在训练环(huán)节和推(tuī)理环节都需要消耗大量的算力，涉及到的(de)硬件领(lǐng)域包括由CPU、GPU或ASIC芯片、存储芯片(piàn)构成的服务器，以(yǐ)及配(pèi)套的(de)交换(huàn)机、光模块；自(zì)去年年底以(yǐ)来，产业(yè)链已经陆续收到了上述硬件产(chǎn)品环节的订单上修。

　　大模型主要(yào)涉(shè)及两类(lèi)产(chǎn)品，一类是公有云上(shàng)部署的大模型，包括(kuò)模(mó)型的API接口(kǒu)调(diào)用、模型的分布式计(jì)算部署、数据库等中间(jiān)件，主要(yào)面向(xiàng)to-C类的终端场景(jǐng)，主要基于生成(chéng)的字段数（token）来(lái)收(shōu)费；另一类是部署到私有(yǒu)云上的大模型，主要(yào)面向to-B类(lèi)的终端场景(jǐng)，主要根据部署成本(běn)来收费；应用场(chǎng)景(jǐng)落(luò)地较(jiào)为多元，在(zài)搜索、文档处理、文学艺术(shù)创作、金融、电商(shāng)、企业内部(bù)管理都有非(fēi)常多可以探(tàn)索落地的案例，在未来(lái)2-5年将(jiāng)会呈现(xiàn)出百(bǎi)花(huā)齐(qí)放的(de)格(gé)局，投资机会主要来源于下(xià)游潜在的目(mù)标用户群体(tǐ)规模较大、用户的付费(fèi)意(yì)愿强(qiáng)或者用(yòng)户的使用时长较(jiào)长的场景。

　　胡一帆：ChatGPT一定会颠覆很多行业。与此(cǐ)同时，我们看到，中(zhōng)国高度(dù)重视数字经济(jì)，尤其是大数据、硬科技和软科技(jì)的(de)发展(zhǎn)，今(jīn)年(nián)成立了国(guó)家数(shù)据局，国(guó)务院(yuàn)重组科技部，三(sān)大运营商都加大了(le)在数据方(fāng)面的(de)投入，中国的(de)云企业也发展迅速(sù)。

　　我们尤其(qí)看好亚(yà)洲半导(dǎo)体的发展。该板块(kuài)目前(qián)估值处于(yú)历史低位，随着去库存的稳步推进，半导(dǎo)体板块在今后的(de)6-10个月会有所改(gǎi)善(shàn)。拥有众多半(bàn)导体企业的韩国(guó)市场(chǎng)则将是亚洲上升空间最(zuì)大的市场。

　　此外，A股(gǔ)的(de)精选科技主题也将有不(bù)俗表现，因为(wèi)很多中国的科(kē)技(jì)企业在后(hòu)疫情时代，会更关(guān)注利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，从而产(chǎn)生一些(xiē)可以跑赢大盘的机会。

　　卢里：AI大模型（特(tè)别是机器学习与深(shēn)度学习模型）的(de)发展(zhǎn)将带来以下方面的(de)投资机会：AI芯片，AI模型的训(xùn)练与推理需要大(dà)量的算力，这将(jiāng)带动AI专用芯片的需求与发展。云(yún)计算(suàn)服(fú)务，AI模型(xíng)需(xū)要庞大的数据(jù)集(jí)和计算资源进行训练(liàn)，这(zhè)将推(tuī)动公共(gòng)云服务商的发展。数据(jù)服务(wù)，AI模(mó)型需要(yào)海量数据进行训练，数据采(cǎi)集、清洗和标注服务将大有可为。AI软件与服务(wù)，在(zài)各行业(yè)内，AI模(mó)型将被广(guǎng)泛(fàn)应用，企业将大举(jǔ)采购各类(lèi)AI软件与服务，如机器视觉、自然语言处理、机器人等以(yǐ)满足自动化的需求。

　　埃隆·马斯克（Elon Musk）和一群人工智能专家及业界高管呼吁暂停开发比OpenAI新发(fā)布的(de)GPT-4更强(qiáng)大的(de)系统。对此，你(nǐ)怎么看(kàn)？

　　胡一帆：在一定程度上增加公(gōng)众对(duì)AI技术研(yán)发的知情权以及行业(yè)自律是有(yǒu)其必要性(xìng)的。一方面，知名人士的呼吁(xū)显示(shì)出行业内对人工智能(néng)安全与可控性的(de)高(gāo)度重视，这有(yǒu)助于提高公众对(duì)此的认识(shí)，同时促进(jìn)相(xiāng)关法规与标准(zhǔn)的出台。暂停开发更强大的模型有助于行业理解现有模型的(de)风险与(yǔ)影响，为下一代模型的(de)管控奠定基础。OpenAI发布的GPT-4模型已足够强(qiáng)大，需(xū)要一定时(shí)间观察其(qí)对社会产生的(de)影响。但另一方面，依靠公众人(rén)士发起的自律性暂停可能难以有效执行。人工智(zhì)能行业(yè)内竞争激烈，暂停进一步研究难以形成广(guǎng)泛共(gòng)识，领先机构会(huì)继续推进研(yán)究旨在保(bǎo)持竞争(zhēng)优(yōu)势。

　　丁晨：业(yè)界呼吁暂(zàn)停开(kāi)发更强大的生成(chéng)式AI 模(mó)型，并非技术(shù)发展方向出现了偏(piān)差，而更多是出于对监管缺(quē)失的担忧，因而呼吁社会(huì)思考(kǎo)在(zài)使用(yòng)过程(chéng)中产(chǎn)生的法律规制风险以及科技伦理挑战(zhàn)。一方面(miàn)，现(xiàn)在 OpenAI 的(de) GPT 大模(mó)型部署在(zài)公有云上面，用(yòng)户交互过程中的数(shù)据(jù)可能涉及到用(yòng)户隐私(sī)和企业机密，因此现在越来越多的企(qǐ)业(yè)客户开(kāi)始转向规划私(sī)有部署(shǔ)大模型。另一方面(miàn)，不法分子也更有(yǒu)机会借(jiè)助生成式 AI 提高电(diàn)信诈(zhà)骗的效率、研(yán)发限制性产(chǎn)品(pǐn)的(de)效率等。

　　目前，中国监管层在立法进度(dù)上(shàng)领先于海(hǎi)外，2023年(nián)4月11日，国家互联网(wǎng)信息办公室正(zhèng)式发布《生成式(shì)人(rén)工(gōng)智(zhì)能服务(wù)管理办法(fǎ)（征求意见(jiàn)稿）》，提(tí)出生成(chéng)式人工(gōng)智(zhì)能服(fú)务提供者应该(gāi)承担信息(xī)安全主体(tǐ)责任，做好个人信(xìn)息保护(hù)、未成年人保护、内容(róng)安全管(guǎn)理等(děng)工作(zuò)，我(wǒ)们(men)相信在生(shēng)成式人工智能领域的监管会日(rì)益完善。

　　今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)投资策略如何调整？

　　许长泰：未来3个月就(jiù)6个(gè)月，全球(qiú)市场资产类(lèi)别方面，固定收益或者债券(quàn)为优先，低配股票(piào)。如果美国(guó)经济进入下半年，经济增长(zhǎng)速(sù)度持续(xù)放缓，衰退风险增强，那么(me)目前美国(guó)股票(piào)的估值相对于企业(yè)盈(yíng)利(lì)的预期(qī)是相(xiāng)对乐观(guān)了。

　　如果今年(nián)经济开始放缓，即便美联(lián)储不降息 ，那么10年期30年(nián)期(qī)的美国国债，它(tā)的利率还是(shì)要往(wǎng)下走，利率往(wǎng)下走代表这些债券的(de)价格往上升(shēng)。

　　环球市(shì)场方面：股(gǔ)票的(de)部分摩根(gēn)资产管理目前是偏向中国及广泛意义上的亚洲市场。

　　尽管(guǎn)截至目前，标普500还是跑赢沪深(shēn)300，但(dàn)是经(jīng)验(yàn)告诉我(wǒ)们，如果中(zhōng)国的企业盈利增长比(bǐ)美国(guó)快(kuài)，沪深300或(huò)MSCI中国(guó)通常能(néng)跑赢标普500。

　　债券方面，摩根资产管(guǎn)理比较(jiào)青睐(lài)欧美的政府债券(quàn)，再加上一些投资等级的企业债(zhài)。不看好高收益(yì)债的原因在(zài)于：当经(jīng)济表现越来越差的时候，一(yī)些信贷(dài)评级比较低的企(qǐ)业债，它(tā)的信用差会拉(lā)宽，相应债券价格承压。货币(bì)方面(miàn)：看(kàn)跌美(měi)元。同时，若(ruò)美(měi)元(yuán)贬(biǎn)值，大部(bù)分的(de)亚洲货币(bì)都(dōu)会得到(dào)支持。商品：对(duì)能源跟工业金属(shǔ)持(chí)相对中性态度，商品(pǐn)中(zhōng)比(bǐ)较(jiào)看好黄(huáng)金。

　　丁晨：资产配置策略现在时间节(jié)点看，大类资产相对配(pèi)置上，我们认为(wèi)股票优于债券，优于商品。年(nián)末有降(jiàng)息(xī)预期的条件(jiàn)下(xià)，股票估值压力会减小。商(shāng)品受(shòu)全球总需求下降和中国复苏(sū)缓慢的影响(xiǎng)，下半(bàn)年反转的机会不大。

　　股票市(shì)场上，考(kǎo)虑年(nián)初至今的表现，之后可能会出(chū)现中国优于欧美股市的情况。尤(yóu)其是香港(gǎng)市场，在(zài)公司业(yè)绩普遍平稳转好的基本面条件下(xià)，受其他因(yīn)素影响的估值因(yīn)素带来的下跌调整幅(fú)度比较大。换句话说，目前的港股表现有(yǒu)背(bèi)离(lí)基本面的情况。

　　胡一帆：站在资产配置角(jiǎo)度看，我(wǒ)们(men)认为美(měi)国的盈利增长及(jí)通(tōng)胀前景仍存在较大的不确定性。如果(guǒ)通胀下降，股票表现会较(jiào)出色，债券也会受益。如果经济出(chū)现(xiàn)严(yán)重(zhòng)衰退，债券表现一定优于股票。如(rú)果(guǒ)通胀卷土重(zhòng)来，将出现和去年一样的股(gǔ)债双杀(shā)，对成长股则(zé)尤(yóu)为不利。股票市场(chǎng)投资策略：股票方面，我们不(bù)看好美股和成长股。我(wǒ)们的股(gǔ)票投资策略是分散配置。我们看(kàn)好新兴市场，特(tè)别是中国。

　　债(zhài)券(quàn)市场投资策(cè)略：整体而言，我们认为(wèi)今(jīn)年债(zhài)券的表现会优于(yú)股(gǔ)票的(de)表现(xiàn)，特别是政(zhèng)府(fǔ)债券和(hé)投资级别的(de)债券，能够提供不错的收益率，而且即使在经济下行的时候也(yě)非(fēi)常(cháng)具有韧性。商品市场投资策略：我(wǒ)们同时也看好黄金和石油价格的上涨。看好黄金最主要是因为避(bì)险(xiǎn)情(qíng)绪的上升(shēng)。我们预测到2023年底，黄金价格会达(dá)到2100美元/盎司，2024年(nián)年3月底之前会达到2200美元(yuán)/盎司。

　　我们认(rèn)为油价会进一步上(shàng)行(xíng)，主要是由(yóu)于(yú)供给端的收缩。外(wài)汇市场投资(zī)策略：由于美联储停止加息，美元的利差(chà)优势收(shōu)窄，因(yīn)此(cǐ)我们要为美元走(zǒu)软做好(hǎo)准备。

　　卢里：历史走势上看，衰退情景(jǐng)后，债券(quàn)和(hé)黄金表现(xiàn)较好，成长股有阶段性(xìng)行情(qíng)衰(shuāi)退情(qíng)景下，利率带来的分母端制约改善，利(lì)好利(lì)率(lǜ)债及高评级债券(quàn)、黄金等资产类别成长股受分母端改善(shàn)主(zhǔ)导，可能有阶段(duàn)性行情；价(jià)值股分子端承压，整(zhěng)体回落石油(yóu)等大宗商品由于需求下降，整体回落。

　　A股市场相(xiāng)对和绝对估值均处于较(jiào)低位置，宏观环(huán)境有利(lì)于权益市(shì)场，风(fēng)格上(shàng)建(jiàn)议高配制(zhì)造、科技，低(dī)配周期、金融地产，标配消(xiāo)费和医药；创业板指的吸引力相对(duì)高(gāo)于沪深300。行业层面，电(diàn)子、医(yī)药(yào)、军工、食品饮料、建筑(zhù)材料等行(xíng)业机会相对较多(duō)。

　　港股市场结构(gòu)上看好：盈利能力稳定、高股息的优质央国企；契合数字中国建设方向，受益于复苏的互联网板块。我们对美股偏谨慎，仍处于衰退(tuì)前期(qī)，部分资产（例如美股）对分(fēn)子端下行(xíng)的(de)定(dìng)价不足。后续若进(jìn)入利率快(kuài)速改善期，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格可能阶段性跑(pǎo)赢价(jià)值(zhí)。

　　市场交易重心可能从衰(shuāi)退转(zhuǎn)向复(fù)苏，美(měi)元也可能启动趋势(shì)性下行周(zhōu)期。

　　货币方面(miàn)：人民币汇率在美元反(fǎn)弹时(shí)点可能仍强于一篮子(zi)货币。日元(yuán)可(kě)能(néng)扭转颓势，启动(dòng)均值回归行情。欧洲经济衰退预期和欧洲能(néng)源供应短缺风险持(chí)续，欧(ōu)元2023年仍(réng)然趋弱，但在美元(yuán)强势周期(qī)逆转后，欧元存在一(yī)定(dìng)重(zhòng)新反(fǎn)弹可能(néng)。

　　王昕(xīn)杰：在(zài)股票方(fāng)面，我们继续看(kàn)好亚洲（日本(běn)除外），并在美国(guó)和欧洲采取(qǔ)防御性行业立场。看好中(zhōng)国，因为即(jí)使在2022年(nián)10月的反弹之后(hòu)，目前(qián)中国市场股票估值仍然低(dī)廉(lián)，政策制(zhì)定者(zhě)继(jì)续(xù)支持(chí)经济增长(zhǎng)，最近的银行存款(kuǎn)准备(bèi)金率(lǜ)下调(diào)就是明证。我们对(duì)美(měi)元进(jìn)一步走弱的预期应该会支持除(chú)日本以外的亚洲市场表现。

　　在(zài)债券方面，我们增加(jiā)了对高质量(liàng)政府债券的(de)敞(chǎng)口，并减少了对高收益债务(wù)的敞(chǎng)口。

　　我(wǒ)们(men)更青睐(lài)发达市场(chǎng)投资级(jí)政府(fǔ)债券，较(jiào)不青睐高收益债(zhài)券。这(zhè)与(yǔ)美国的衰退(tuì)周期所体现出的(de)特征一致，在美国，政府债券通常受益于债券收益(yì)率的下降(jiàng)（因为市场对(duì)增长放缓和(hé)最终降息的定(dìng)价(jià)），而(ér)公司债(zhài)券收益率相对(duì)于(yú)美国政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)的溢价因信(xìn)贷质量恶化的预期而扩大(dà)。

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