王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生一些美女脱了个精光露出奶囗和尿囗向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　美女脱了个精光露出奶囗和尿囗为行情归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是(shì)他们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山(shān)车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较(jiào)低、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的(de)口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力(lì)。

　　美女脱了个精光露出奶囗和尿囗【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求(qiú)也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成任何投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告(gào)。

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