文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出(chū)在(zài)负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技(jì)公(gōng)司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银(yín)行的缩(suō)表，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速发展以及(jí)美国的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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