“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要(yào)还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国资(zī)背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的(de)仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的(de)一(yī)家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机(jī)会来(lái)了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发(fā)展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民(mín)营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(y三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿íng)新价值和私(sī)募(mù)的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做(zuò)到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的(de)服(fú)务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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