“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构(gòu)和投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一(yī)般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会(huì)特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛(chí)有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一(yī)线城(chéng)市，另外(wài)一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海(hǎi)外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们(men)分别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前(qiá已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后n)者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家(jiā)纺外，下(xià)游的物业(yè)股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为物业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服(fú)务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的(de)定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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